Методы защиты от недружественных поглощений: зарубежный опыт и российская практика. Методы защиты компании от враждебного поглощения

Слияния и поглощения как одна из форм реорганизации юридического лица – это во всем мире нормальный и четко регламентированный законодательством процесс, но, к, сожалению, в России данный процесс приобрел ярко выраженный криминальный и захватнический оттенок.

Акция, по сути, - то же самое, что «ключ от квартиры, где деньги лежат». Часто оказывается, что корпоративная «квартира» богатая, а двери у нее хлипкие, да и сам ключ, если захотеть, можно получить на руки без особого труда: хозяева – люди доверчивые, и не думают о том, что их могут ограбить. Так начинается охота за чужой собственностью, конечная цель которой - установление контроля над чужим бизнесом. В отечественной предпринимательской практике такие действия получили название "захват предприятия" или "недружественное поглощение". Недружественное поглощение – это взятие одной компанией другой под свой контроль, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности на нее, причем взятие это осуществляется либо без согласия менеджмента поглощаемой компании, либо вообще в тайне от управляющих.

Вопрос об эффективности и целесообразности применения недружественных поглощений как способа реорганизации корпоративного капитала, в целом, достаточно спорен. С одной стороны, недружественное поглощение - серьезный инструмент оптимизации корпоративного управления и стимул для наиболее эффективного использования ресурсов. Но с другой стороны, такие действия часто используются в спекулятивных целях и носят разрушительный характер для экономики предприятий и, конечно же, для страны в целом.

В рамках данной работы предпринята попытка рассмотреть различные методы защиты от силовых захватов предприятий, враждебных поглощений. Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора. Как известно, предположения и гадания на тему, случится что-либо или нет, в вопросе защиты приносящего деньги актива, может привести к полной потерь бизнеса. Примеров тому множество, не случайно при ФПГ существуют специальные подразделения, разрабатывающие варианты недружественного поглощения компаний-конкурентов.

На любом уровне (международном, региональном, городском) есть люди, готовые подобрать все, что плохо лежит. Для этой цели часто создаются специализированные компании, получающие заказ на поглощение определенного предприятия или актива. Причем, как правило, такие компании работают за процент от поглощенного актива, т.е. их финансовая заинтересованность в положительном исходе поглощения налицо.

Разумеется, защищаться от подобных агрессоров необходимо. Однако, соглашаясь с такой необходимостью, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить «своего» генерального директора. А потом перестают обращать внимание на защиту своих активов. И лишь при явных признаках недружественного поглощения или слияния вспоминают о необходимости выстраивания комплексной защиты. Но насколько она станет комплексной, а следовательно, эффективной? Практика поглощений и здравый смысл свидетельствуют, что отдельные меры менее эффективны, чем своевременно разработанная комплексная стратегическая и тактическая защита.

1. Основные способы недружественного поглощения

Одним из азов тактики военных действий считается принцип «Знать оружие врага, уметь ему противостоять и пользоваться в своих интересах». Современный бизнес в условиях жесткой конкуренции - та же война, только ведущаяся другими средствами. Поэтому, чтобы эффективно выстроить систему защиты от недружественного нападения, в первую очередь необходимо определить те возможные способы поглощения, которые могут быть применены к предприятию.

На Западе существуют такие тактики враждебного поглощения, как «медвежьи объятия» и тендерное предложение о покупке акций.

Медвежьи объятия. Рассылка высшему руководству компаний-мишеней сообщений о предстоящем поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с тендерным предложением.

Тендерное предложение. Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя. Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение– цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется. Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51%) по более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям. Остальные акции затем покупаются по более низкой цене.

Частичное предложение– поглощающая компания объявляет максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не раскрывает своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более высокую цену при покупке стартового пакета акций.

Наиболее распространенными способами недружественного поглощения в современной России стали: консолидация (скупка) мелких пакетов акций; преднамеренное доведение до банкротства; целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов; оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.); «покупка» менеджеров предприятия.

Как видно из приведенного перечня, способы эти достаточно разнообразны. В данном исследовании не ставится задача рассказать обо всех из них и уж тем более противопоставить каждому способу адекватные варианты защиты. В работе делается попытка дать обзорную характеристику системного подхода к защите предприятия.

2. Предварительные защитные мероприятия

Стратегические способы защиты - способы, предусмотренные стратегией предприятия (т.е. долгосрочным планом развития бизнеса), их применение обуславливает серьезные организационные изменения в системе управления бизнесом. Эти способы используются при планомерной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной зримой угрозы поглощения не видно.

К стратегическим способам защиты относятся, главным образом, мероприятия организационно-управленческого характера: выстраивание корпоративной структуры, формирование системы экономической безопасности бизнеса, организация эффективной системы мотивации топ-менеджеров и др.

1. Действия по изменению характера управления.

В основе успешной защиты от недружественных поглощений и слияний лежит уверенность в четкой и слаженной работе общества в целом, его органов управления и менеджеров как основной движущей силы, преодолевающей любые посягательства.

Юридической основой защиты общества должны стать скрупулезно разработанные внутренние документы (Устав, Положения об органах управления, Договор с Управляющей компанией и т.п.), соответствующие выбранной стратегии защиты. Зачастую к этим документам относятся как к неприятной формальности, повторяя в них императивные нормы корпоративного законодательства. Собственники бизнеса нередко не принимают во внимание, что при угрозе недружественного поглощения им может просто не хватить времени на устранение противоречий в документах и внесение необходимых для организации защиты дополнений. Во внутренних документах общества должны быть четко определены порядок принятия стратегических решений о судьбе бизнеса, порядок выхода из бизнеса, порядок определения цены уступаемой доли в бизнесе.

а) Поскольку совет директоров является ключевым органом управления в большинстве компаний, поддержка членов совета директоров важна для агрессора. Согласно законодательству, члены совета директоров избираются на ежегодном собрании акционеров, значит, крупный акционер вполне может внести свои кандидатуры. Поэтому предлагается разделить совет директоров на три группы. Таким образом, каждый год только одна группа может быть переизбрана, вследствие чего поглощающая компания не может немедленно установить контроль над компанией-мишенью, т.е. процесс захвата задерживается. Впрочем, в России данный метод слабо применим, т.к. согласно ст. 66 ФЗ РФ «Об акционерных обществах» избрание совета директоров должно происходить раз в год сроком на год, кроме того, любой член совета директоров целиком может быть переизбран по решению собрания акционеров досрочно.

б) При недружественном захвате чаще всего попытки смены органов управления проводятся еще до получения контроля даже над половиной акций общества. Действующее акционерное законодательство предусматривает альтернативы в отношении органа, компетентного избирать генерального директора или председателя совета директоров. Если право их избрания отнести к компетенции общего собрания, то агрессору для получения оперативного контроля уже недостаточно будет заручиться поддержкой половины членов совета директоров, требуется созыв общего собрания акционеров. А если дополнительно предусмотреть избрание совета директоров кумулятивным голосованием, то срок проведения внеочередного общего собрания можно отодвинуть с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц может оказаться совсем не лишним.

Пример :

При поглощении одной компании агрессору удалось договориться с несколькими членами ее совета директоров, предложив им гарантии продления полномочий при новом собственнике. Однако сместить генерального директора и захватить оперативное руководство компанией агрессор не смог, так как в ее уставе избрание гендиректора и членов совета директоров было отнесено к компетенции общего собрания. Разумеется, по требованию членов совета директоров было созвано внеочередное общее собрание акционеров. Но устав предусматривал избрание совета директоров кумулятивным голосованием, и срок проведения внеочередного общего собрания автоматически отодвинулся с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц сыграл решающую роль. За это время компания предприняла ряд действий, в том числе была проведена показательная скупка своих акций по завышенной цене, что фактически заблокировало последующее увеличение пакета акций агрессора, была проведена работа с акционерами. После проведения внеочередного общего собрания, не переизбравшего недружественных членов совета директоров и подтвердившего полномочия действовавшего генерального директора, пакет акций компании был выкуплен у агрессора по приемлемой цене.

в) В Уставе может быть оговорен заранее упрощенный порядок созыва совета директоров. В случае нападения на объект это позволяет выиграть время и увеличивает гибкость в управлении.

г) В устав могут быть внесены особые требования к избранию членов совета директоров, например, по опыту работы или по образованию. Так, при назначении генерального директора в ряде регионов энергетических компаний основным требованием было наличие десятилетнего опыта работы в энергетике.

д) Одним из наиболее распространенных способов недружественного поглощения является скупка кредиторской задолженности. И в этой связи извечным вопросом основного акционера общества будет - действует ли менеджмент в интересах компании и с должной ли осмотрительностью принимает решения о заключении сделок?

Действующее законодательство позволяет акционерам правомерно ограничивать возможности отдельных должностных лиц, в частности генерального директора, для избежания случайного или сознательного создания неблагоприятной ситуации в обществе.

Прежде всего это прямое указание в Уставе дополнительных ограничений в совершении сделок по их размеру (не исключен вариант ограничения по видам сделок, по контрагентам). Единоличный исполнительный орган по действующему законодательству самостоятельно заключает сделки до 25% балансовой стоимости активов общества. В целях же установления большего контроля над его деятельностью, можно ограничить его 5–10% и т.п. Особенно это целесообразно при значительной балансовой стоимости активов или при наличии нескольких технологически взаимосвязанных, но юридически выделяемых производств.

е) Компетенцию генерального директора в осуществлении сделок можно ограничить через изменение структуры органов управления. В обществах, где наличие совета директоров не обязательно, возможно введение этого органа и передача ему части полномочий. В средних и крупных компаниях полномочия исполнительного органа перераспределяются между генеральным директором и правлением. Создание совета директоров и правления также позволяет использовать такой тактический способ защиты, как бюрократизация порядка принятия решения в обществе.

ж) Предусмотреть условие о сверхбольшинстве, подразумевающее согласие абсолютного большинства акционеров на проведение особо важных решений. Типичным примером сверхбольшинства может быть требование получить 75% голосов при внесении изменений в устав, реорганизации и проведении крупных сделок. Данное требование оговорено в ст. 48 и 49 ФЗ РФ «Об акционерных обществах». В иных случаях требуется согласие до 95% голосующих на принятие отдельных решений. Оборотной стороной данной технологии является уменьшение гибкости при утверждении сложных управленческих решений.

з) Мониторинг текущего состояния. Многие агрессоры при скупке наиболее интересных активов действуют по принципу: «Зачем покупать предприятие, если можно купить его менеджмент?». Действительно, если на предприятии не построена действенная система независимого мониторинга его финансово-хозяйственной деятельности (иначе говоря, система экономической безопасности бизнеса), реализовать этот принцип агрессору будет не так уж и сложно.

Система мониторинга традиционно реализуется через создание собственно службы текущего мониторинга (службы экономической безопасности) и контрольно-ревизионной службы, к задачам которой относится проведение комплексных проверок соблюдения установленных на предприятии процедур управления.

и) Процедурные вопросы принятия стратегически важных для общества решений следует четко регламентировать в положениях об органах управления и таком крайне важном для любой коммерческой организации документе, как Положении о порядке заключения договоров. Правильное выстраивание управленческого процесса заключения договора и его четкая правовая регламентация позволяет в большинстве случаев избежать угрозы совершения менеджментом и работниками компании действий в интересах агрессора (принять кабальные для общества условия сделки, предоставить простую возможность агрессору скупить обязательства общества и др.).

к) Отдельным вопросом защиты является выбор регистратора. Не всегда общества передают свой реестр профессиональному регистратору, когда это напрямую не требуется законом. Но когда на предприятие с заказной «проверкой» приходят государственные органы (будь то прокуратура или органы МВД с их новыми полномочиями, - значения не имеет) и, основываясь на расширенном перечне документов, который они вправе запросить, требуют представить реестр акционеров, приходится придумывать формальные основания для отказа. Когда же реестр акционерного общества передан для ведения хорошо проверенному специализированному регистратору, можно вполне рассчитывать на то, что при проверке он сошлется на исчерпывающий перечень оснований для раскрытия подобной информации.

Не надо также забывать, что использование специализированного регистратора для основного собственника акционерного общества - это дополнительный способ регламентации сделок с наиболее ликвидным активом общества - его акциями и способ разумного сужения неконтролируемых полномочий топ-менеджмента.

Осторожный собственник при выборе регистратора обязательно проверит: известная ли это на рынке ценных бумаг компания с хорошей репутацией; предоставит ли регистратор возможность получения оперативной информации о движении акций общества; независим ли он от потенциально недружественных структур.

л) В этой связи целесообразно говорить о принятии в обществе защищающего от поглощения устава. Защищающий от поглощения устав - термин собирательный, обозначающий целый комплекс мер, исключающих возможность использования агрессором распространенных ошибок и предоставляющий дополнительные возможности процедурной защиты (к примеру, четко прописывается порядок осуществления сделок с акциями общества, порядок выбора и прекращения полномочий лиц, выступающих от имени общества, порядок внесения изменений в устав).

2. Фондовая защита.

Фондовая защита заключается в проведении операций с ценными бумагами, направленных на ограничение оборота акций и противодействие аккумуляции значимых пакетов акций инициаторами поглощения.

Операции с ценными бумагами могут вклю­чать как диверсификацию прав у различных групп ценных бумаг, находящихся в собственности у акци­онеров, так и возможность изменения прав на цен­ные бумаги при неблагоприятных событиях.

а) Метод двойной капитализации подразумевает наличие двух или бо­лее групп акций с различным количеством голо­сов, приходящихся на одну акцию. Акционеры, об­ладающие контролем, искусственно завышают ко­личество голосов путем дополнительной эмиссии ак­ций с большим количеством голосов на одну акцию. Во избежание судебных преследований о наруше­нии прав акционеров в ходе дополнительной эмис­сии предусматривается распространение новых ак­ций среди всех акционеров до определенного сро­ка, а также возможность обмена новых акций на старые. Как правило, акции нового выпуска имеют более низкие ставки выплаты дивидендов и котиров­ки, поэтому могут быть легко обменены акционера­ми.

Эффективной фондовой защитой является за­ранее оговоренная цена приобретения акций в слу­чае покупки крупных пакетов. Конечно, цена устанав­ливается на более высоком уровне, чем рыночный курс. Так поступила Pecheney Co.

б) Другой формой фондовой защиты является передача акций в доверительное управление близ­ким компаниям . Компании-владельцы (а бывают они двух видов - владельцы пакетов акций и нематериальных активов и владельцы капиталоемкого и наиболее ликвидного имущества) сами не ведут какой-либо финансово-хозяйственной деятельности, что позволяет минимизировать риск их захвата через концентрацию кредиторской задолженности или посредством возложения ответственности за деятельность производственных бизнес-единиц холдинга. Они лишь определяют ключевые назначения в управляющей компании и осуществляют контроль за использованием основных активов холдинга.

Непосредственное руководство деятельностью холдинга осуществляет специально создаваемая управляющая компания, которая реализует свои властные полномочия по отношению к производственным бизнес-единицам и сервисным компаниям посредством договора между управляющей компанией и дочерним обществом. В этом договоре определяется разграничение полномочий и ответственности между управляющей компанией и дочерним обществом, определяется механизм согласования и принятия решений по ключевым аспектам деятельности. В зависимости от состоявшегося распределения полномочий и определяется степень централизации/децентрализации управления в холдинге. Таким образом осуществляется концентрация активов и их перевод в безопасное ме­сто. Перекрестное совладение может также создать дополнительные барьеры на пути у захватчика.

в) Достаточно эффективной мерой является огра­ничение обращения акций или разделение рынков их обращения . Эта мера не очень популярна на За­паде, поскольку ограничение обращения акций от­рицательно сказывается на котировках акций. У нас к похожей методике прибегает «Газпром», ограни­чивая объемы торгуемых бумаг на одной торговой площадке. Технически это осуществляется путем установления квот на размер приобретаемого в те­чение определенного срока пакета акций.

г) Помимо временных и количественных ограни­чений на обращение ценных бумаг в рамках постро­ения предварительной защиты компания может про­вести изменение организационно-правовой фор­мы . Открытые акционерные общества могут быть преобразованы в закрытые или даже общества с ог­раниченной ответственностью. В случае обраще­ния акции компании на фондовом рынке производит­ся их выкуп по рыночной стоимости, а затем меняется организационно правовая форма. К похожей практике и России недавно прибегала компания «Сургутнефтегаз». Стоит отметить, однако, что в данном случае компания теряет значительную часть своей рыночной стоимости, поэтому при ограниченности ресурсов предприятия могут пострадатьего производственные и финансовые показатели.

3. Другие организационные и специфические мероприятия.

а) Метод "отравленные пилюли» давно не нов для российской практики. Подготовка «отравленных пилюль» подразумевает проведение мероприятий, снижающих привлекательность компа­нии для потенциальных агрессоров или максималь­но усложняющих процедуры поглощения.

«Отравленные пилюли» могут быть организова­ны в следующих формах:

Выпуск прав на ценные бумаги;

Выпуск привилегированных акций;

Выпуск долговых ценных бумаг с пут опционом.

В первом случае под защитными мероприяти­ями понимается выпуск прав на ценные бумаги, ко­торые распространяются внутри управленческой ко­манды и в случае начала поглощения позволят обо­роняющимся произвести дополнительную эмиссию и последующее распространение акций среди лояль­ных акционеров.

Во втором случае принимается решение о вы­плате дивидендов акционерам в форме привилеги­рованных акций. Заранее оговаривается, что в слу­чае инициации недружественного поглощения или смены собственника в результате такого поглоще­ния, компания обязуется выкупить данные акции по фиксированной цене (больше рыночной).

В случае выпуска долговых ценных бумаг ком­пания обязуется выкупить данные бумаги по зара­нее оговоренной стоимости в случае успешного по­глощения. Как правило, это наносит сильный удар по платежеспособности поглощающей компании притом, что она прибегает к активным заимствованиям для осуществления враждебного поглощения. Преимущество «отравленных пилюль» как способа защиты от поглощения также заключается в возможности изменения или отмены этих мер при полном согласии менеджмента компании. Естествен­но, это возможно при прекращении агрессии или из­менении враждебного поглощения на дружественное.

б) В основе любой системы управления коллективом лежит правильная мотивация менеджеров и ведущих специалистов . Именно они составляют кадровое ядро компании и во многом определяют успех этого бизнеса. Поэтому одним из действенных механизмов защиты бизнеса является создание системы мотивации, ориентирующее менеджмент компании на рост стоимости и эффективности бизнеса. В западном бизнес-сообществе широко распространены схемы партнерского участия топ-менеджеров и ключевых специалистов в бизнесе. Речь идет о подписании договоров с менеджментом компании. Сюда относится как создание «золотых пара­шютов» , так и заключение пря­мых трудовых докторов, предусматривающих уход в случае враждебного поглощения. Под «золотыми парашютами» понимаются значительные компенса­ции менеджменту компании в случае поглощения и смены команды управления. При отсутствии враж­дебных действий данная мера может быть автома­тически продлена на год и дольше до инициации по­глощения. Размер компенсаций является уникальным в каждом конкретном случае, но, как правило, он со­ставляет несколько годовых окладов сотрудника (в современной России эти механизмы почти не применяются, что свидетельствует, на наш взгляд, скорее о недостаточном развитии культуры корпоративного управления, чем о принципиальной невозможности использования этих схем на отечественной почве).

Однако зачастую враждебное поглощение име­ет своей целью сохранение эффективности бизне­са на существующем уровне. Это невозможно без со­хранения кадров. Поэтому в рамках предваритель­ной защиты компанией-объектом оговаривается возможность ухода ключевых сотрудников в случае ее недружественного поглощения.

в) Создание стратегических партнерств и альянсов (strategic stakes) тоже является одной из мер защи­ты. Формально участие в альянсе может быть укреп­лено обменом акций участников, но большую роль играет просто наличие сильного партнера, готового помочь при инициации враждебного поглощения.

г) Из достаточно простых, но, тем не менее, на­дежных методов предварительной защиты можно отметить грамотную организацию ведения реестра. Чаще всего источниками информации о точной структуре собственности объекта поглощения ста­новятся депозитарии. Поэтому компания должна осознавать риски в случае экономии средств на реестродержателе.

3. Защита после инициации поглощения

Допустим, что несмотря на все предпринятые меры предварительной защиты, компания подвер­глась нападению сторонней компании. Значит, насту­пает время защитных мер после инициации погло­щения (тактических способов защиты). Сразу отметим, что по сравнению с предва­рительной защитой эти мероприятия гораздо более капиталоемкие.

1. В мировой практике очень распространена су­дебная борьба с инициаторами поглощения. Она выражается в исках, оспаривающих избрание новых членов совета директоров; арестах пакетов акций, скупленных захватчиком; судебное оспаривание зна­чительных решений, таких как дополнительная эмис­сия или реорганизация активов. Привлечь инициа­тора поглощения (как, впрочем, и компанию-объект) к судебному разбирательству можно на любом эта­пе поглощения. Данная тактика позволяет выиграть время при подготовке других защитных шагов.

2. На ранних стадиях поглощения возможен вы­куп своих акций самой компанией, подвергшейся нападению. Это соответствует рекомендациям по концентрации активов, указанным в пред­варительных защитных мероприятиях. Другое дело, что в отличие от предварительных мер скупка бу­дет осуществляться не только непосредственно на фондовом рынке, но и у агентов, занимающихся спекуляцией активами. Соответственно, затраты на выкуп могут быть весьма значительными. Альтерна­тивой собственному выкупу может быть тендерное контрпредложение, когда агрессору делается пред­ложение на выкуп контрольного пакета по цене, значительно больше рыночной.

По мере уменьшения количества акций в сво­бодном обращении менеджмент объекта нападе­ния может приступать к размыванию пакетов ак­ций, находящихся в собственности захватчика, ну тем проведения дополнительной эмиссии или выдачи дивидендов менеджменту и лояльным акционерам в форме пакетов новых акций. Также через совет директоров может быть проведено решение о двойной капитализации выпущенных акций.

3. Одним из наиболее радикальных методов за­щиты является нападение на агрессора или так называемая «защита Пэкмэна». Данный метод может привести к замедлению недру­жественного поглощения или его остановке вследствие перераспределения ресурсов инициатора на собственную защиту. Также акции инициатора погло­щения могут быть обменены на собственные. Принятие данной меры защиты должно быть хорошо подготовлено, поскольку она является очень доро­гой и не всегда эффективной вследствие отсутствия точной информации о структуре собственности аг­рессора.

4. Важной частью организации защиты является ее финансирование. Зачастую, компания просто не имеет собственных средств на защиту. В этом слу­чае необходимо привлекать стороннее финанси­рование . В западной практике данная методика на­зывается «привлечением «белого рыцаря». В качестве союзника может выступать финан­совая группа, связанная с объектом хозяйственны­ми и деловыми отношениями, или сторонний банк. «Привлечение «белого рыцаря» может производить­ся с передачей и без передачи контроля над объек­том. В случае сохранения контроля у прежнего соб­ственника компания-союзник вправе рассчитывать на определенные льготы и преимущества.

5. Другой защитной мерой, возможной на любом этапе поглощения, является реструктуризация ак­тивов с целью увеличения их защищенности. Есте­ственно, данные действия лучше предпринимать задолго до начала недружественного поглощения, поскольку высока вероятность того, что, проведен­ные в ходе активных действий, они будут оспорены оппонентами.

Последний способ защиты в случае продолже­ния процедуры поглощения - ухудшение финансо­вых показателей или структуры активов. Этот метод представляет собой ряд действий - от вывода на­иболее значимых активов в отдельные компании до полного комплекса мер по преднамеренному бан­кротству (так называемая тактика «выжженной зем­ли»).

Вывод активов может быть осуществлен как с целью продажи их инициатору для прекращения процедуры поглощения, так и с целью улучшения их защиты от поглощения. В случае более радикальной формы защиты следующим за реструктуризацией шагом является вывод средств в виде дивидендов, инвестиций и т. д. Другой формой ухудшения финан­совой картины является привлечение внешнего фи­нансирования с последующим выводом полученных средств. Таким образом, в результате поглощения аг­рессор получает пустую и непривлекательную обо­лочку. С другой стороны, такие меры в подавляющем большинстве случаев не несут позитивного вклада в развитие компании и могут быть оспорены в суде противной стороной.

Следует особо выделить несколько очень эффективных методов защиты от враждебного поглощения, стоящих особняком от приведенной выше классификации.

«Зеленая почта»

Выкуп акций компании-мишени с премией по отношению к рыночной цене у акционеров. Зачастую выкуп производится у самой поглощающей компанией.

«реинкорпорация»

Перерегистрация общества в другом регионе

Соглашение о бездействии

Добровольное соглашение с акционером, у которого выкупаются акции, о том, что он не будет приобретать акции компании-мишени в течение определенного периода времени.

Выкуп с рычагом / Выкуп управляющими

Уже рассмотренный выше, этот механизм является эффективным методом защиты от враждебного поглощения. Компания, выкупленная менеджментом, представляет гораздо меньший интерес для поглощающей компании, поскольку добиться соглашения с акционерами уже невозможно - все акции сосредоточены в руках высшего управления. Кроме того, после проведения выкупа управляющими компания-мишень становиться обремененной лишними долговыми обязательствами, что делает ее менее привлекательной.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что успешная защита яв­ляется комбинацией экономических и юридических мер. Вышеперечисленные способы являются далеко не полным перечнем современных механизмов по­глощения и защиты от него. Также следует отметить, что намеренно не при­водились сравнительные затраты и эффективность защитных мероприятий, т.к. чрезвычайно сложно определить, какие из них будут эффективны, не зная всех условий каждого конкретного слу­чая. Можно резюмировать, что защита компании в любой ситуации является уникальным проектом и требует максимальной концентрации ресурсов предприятия.

Предложенный в этой работе подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения позволяет сложить в систему самые распространенные способы защиты. Однако при корректировке стратегии бизнеса необходимо также учесть и вопросы его действенной защиты.

Для обслуживания поглощений, как уже говорилось выше, создаются инфраструктуры, состоящие из нескольких фирм, специализирующихся на разработке схем силового захвата компаний и, предположительно, на подкупе судей и чиновников. Все это наносит ущерб государству, делает Россию непривлекательной для многих стратегических инвесторов, дискредитирует судебную систему страны и проводимые рыночные реформы. Поэтому с недружественными поглощениями бороться нужно и необходимо. И при формировании системы защиты следует воспользоваться старым, как мир, правилом «Вооружен тот, кто предупрежден».

4. Обеспечение интересов акционеров при перераспределении корпоративного контроля

Итак, мы установили, что одним из способов установления акционерного контроля является поглощение, т.е. приобретение контрольного пакета акций. Целями законодательного урегулирования поглощения являются обеспечение прав акционеров при консолидации пакета акций определенного объема у лица или лиц, которые в результате такой консолидации приобретают рычаги влияния (вплоть до полного контроля) на принимаемые решения общего собрания акционеров, что в свою очередь может отразиться на курсовой стоимости акций и дивидендной политике общества.

Необходимо законодательно закрепить следующие основные механизмы обеспечения прав акционеров и инвесторов при возможности смены и смене контроля:

· установление процедуры своевременного и полного информирования акционеров и инвесторов о намерениях и действиях приобретателя (потенциального приобретателя);

· установление усложненной процедуры принятия решения о защитных мерах при поглощении в целях предоставления акционерам права выбора более эффективного собственника и предотвращения вывода капитала менеджментом;

· создание механизма реализации права миноритарных акционеров продать акции по справедливой цене в случае изменения существенных условий по сравнению с теми, исходя из которых акционер принимал инвестиционное решение;

· закрепление механизмов, обеспечивающих баланс интересов крупнейшего корпоративного собственника (90% или 95% от уставного капитала) и миноритарных акционеров при осуществлении так называемого «вытеснения», при котором акции миноритарных акционеров выкупаются по справедливой цене.

Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на российском рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглащения: Учеб. практич. Пособие. - М.: дело, 2006. с. 309

В силу специфических особенностей российских враждебных поглощений превентивные методы защиты в среднем обладают намного большей потенциальной эффективностью, нежели активные. Ведь после того как российская компания подверглась нападению, ей уже просто может не хватить сколько-нибудь серьезных защитных мероприятий. Превентивные методы защиты применяются компаниями для снижения вероятности того, что когда-либо станут целями враждебного поглощения. В Российской Федерации наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

• 1. Реорганизация: делистинг и преобразование в ЗАО (ООО);
• 2. Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);
• 3. «Вымораживание» миноритариев (увод активов и последующий выкуп акций);
• 4. Разделение компании;
• 5. Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);
• 6. Вывод активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);
• 7. Смена реестродержателя;
• 8. Мониторинг долговой нагрузки;
• 9. Противоакулий репеллент;
• 10. Поиск «белого рыцаря»;
• 11. Создание стратегического альянса.;
• 12. Выход на IPO.

Рассмотрим некоторые из превентивных методов защиты от врождебных поглощений.

Супербольшинство. Этот метод используется в случае принятия особых решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса о смене ее руководства. Положение о супербольшинстве варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя по завладению компанией-целью, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании-цели.

Как показывают результаты ряда исследований, положение о супербольшинстве увеличивает стоимость акций, в то время как в других работах отмечается отсутствие соответствующего эффекта. При этом рост издержек на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением агентских издержек. рейдер враждебный слияние поглощение

Условие супербольшинства для регулирования важнейших вопросов, касающихся деятельности компании, содержится в уставах многих российских фирм. Например, в компании «ВымпелКом» порог супербольшинства равен 80%. Данный факт выяснился при неудачной попытке рейдера в 2005 г. отменить это положение с помощью иска миноритарного акционера компании, который потребовал от нее изменить устав, чтобы для решения важнейших вопросов было достаточно простого большинства в совете директоров, Норвежская компания Telenor, чьи интересы как акционера «ВымпелКома» в таком случае нарушались, сумела отстоять 80-процентную норму только в Верховном суде РФ(28).

Создание стратегического альянса. Данный вид защиты напоминает метод «белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и более предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попытается поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерской информацией. К тому же создание эффективного альянса - очень сложная задача.

В российской практике имеются примеры успешной организации стратегических альянсов: группа Verysell создала целую технологию поглощения привлекательных бизнесов в конце 2002 г., «Весть» и «Метатехнология» образовали единый и вполне эффективный организм. Однако многие попытки создания равноправного или «включающего» объединения заканчиваются неудачей. Оказавшаяся между трех центров притяжения (Verysell, Compulink, «Белый ветер»), розничная сеть «Компьюлинк» практически перестала существовать, «Парус» и «Галактика» после недолгого партнерства снова разделились Тужилин А. Создание в группе компаний системы защиты от враждебных действий конкурентов. - В: Рынок ценных бумаг, 2003, № 11, с. 18-21.

Защита активов. Идеальной защитой является правовая структура, которая не позволяет рейдерам лишать собственников их активов либо заставляет агрессоров платить высокую цену за них, то есть собственники могут сохранить необходимую степень контроля.

Перевод активов третьей стороне - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные сделки носят достаточно спорный, иногда притворный характер и не предполагают получения взамен соответствующего эквивалента. Однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности сделки и утраты активов миноритарии могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за свои потери, которая может быть выплачена из личных средств менеджеров, если их действия будут признаны неправомерными. В результате они могут легко лишиться своей собственности. Более справедливым является вариант, при котором компании обмениваются активами равной ценности (такая операция называется кросс-коллатеризацией). При этом состояние их балансов не ухудшается. В целом риск того, что защита активов приведет к потерям не только для менеджеров и контролирующих акционеров, но и для миноритариев, слишком велик. До тех пор пока в российском корпоративном праве не сложатся четкие правила регулирования методов защиты от поглощения, подобные способы противостояния ему будут дорогостоящими и рискованными.

Ярким примером использования траста для защиты активов являлась структура собственности ЮКОСа. Согласно информации газеты «КоммерсантЪ», 44% акций НК «ЮКОС» принадлежали восьми трастам. Управляли ими две трастовые компании, зарегистрированные на Британских Нормандских островах. Причем передача активов от физических лиц-владельцев в трастовые компании произошла только в феврале 2004 г. Трастовая структура позволяла надежно скрыть источник происхождения средств, направленных на погашение задолженности, и очень быстро, учитывая простоту смены бенефициара, предложить возможным инвесторам обеспечение возврата заемных средств.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов на предприятие, которое ведет хозяйственную деятельность. Данный метод был успешно использован руководством «Тольяттиазота».

Стратегические приобретения. Они позволяют усложнить процесс враждебного поглощения. Однако к их недостаткам в качестве превентивной меры относится непредсказуемость поведения потенциального агрессора до выставления официальной оферты о поглощении. Поэтому данный вид защиты практически не получил распространения в России.

Одним из немногочисленных примеров применения такого метода служит приобретение «Норильским никелем» контрольного пакета акций реестродержателя ЗАО «Единый регистратор» в апреле 2005 г. Использование возможностей «своего» (подконтрольного) регистратора облегчает построение системы защиты от недружественного поглощения.

Активные методы защиты от враждебного поглощения, доступные российским компаниям, не отличаются разнообразием Игнатишин Ю. Слияния и поглощения: стратегия, тактика, финансы. - СПб.: Питер, 2005. - с. 334..

Вот некоторые из активных методов защиты, которые можно наиболее часто наблюдать на практике:

• -Блокировка движения акций
• -Блокировка изъятия реестра
• -Встречные иски
• -Дополнительная эмиссия
• -Срочный вывод активов на новое ЮЛ
• -Контрскупка собственных акций

Однако, если агрессор является профессионалом российского рынка враждебных поглощений, то скорее всего, он уже обо все «позаботился» и у компании осталось не много шансов на успешную защиту. Если же агрессору доступен административный ресурс, то у корпорации-цели пропадают даже эти шансы.

Говорить об эффективной стратегии защиты в условиях РФ можно только к применительно к превентивным методам защиты.

Результаты оценки потенциальной эффективности западных методов защиты от враждебных поглощений на российском рынке корпоративного контроля представлены в табл. 2.

Таблица 2. Потенциал использования западных методов защиты от враждебного поглощения в РФ Молотников А. Слияния и поглощения: российский опыт. - М., 2006. - с. 301.

Западный метод	Потенциал в России
Разделенный совет директоров	Невозможно (закон об АО)
Супербольшинство	Возможно
Справедливая цена	Невозможно
Ядовитые пилюли	Невозможно
Ядовитые ценные бумаги	Возможно
Рекапитализация	Невозможно
Зеленый шантаж	Возможно
Соглашение о невмешательстве	Возможно
Белый рыцарь	Возможно
Реструктуризация активов и пассивов	Возможно
Золотые парашюты	Возможно
Management buy-out	Возможно
Реинкорпорация	Невозможно
Судебные процессы	Возможно

Низкая потенциальная эффективность применения в России многих методов защиты, разработанных на западных рынках корпоративного контроля, объясняется следующими причинами:

• 1. крайне «своеобразны» методы нападения, применяемые российскими корпорациями-покупателями;
• 2. отсутствует надлежащая юридическая база для применения многих западных методов защиты;
• 3. не развит фондовый рынок;
• 4. открытые российские компании в подавляющем большинстве лишь формально являются открытыми акционерными обществами, а фактически это частные компании (а ведь многие западные методы защиты создавались именно в расчете на открытые акционерные общества).

В заключении хотелось бы отметить следующее. Методы проведения враждебных поглощений в российской практике, являются прямым следствием «дикого» этапа первоначального перераспределения собственности, который происходил в нашей стране в начале 1990-х гг. похоже, что последствия этого этапа еще долгое время будут давать знать о себе в самых разных областях.

Термин «слияние и поглощение», который на английском языке звучит как «Merger & Acquisition» (M&A), означает процесс, результатом которого является формальный или неформальный переход контроля над компанией от одного лица к другой. Поглощение является дружественным, когда предложение о приобретении поддерживается руководством компании, которая поглощается, а слияние происходит на основании общего волеизъявления и выгоды от объединения. В случае, если руководство компании, которая поглощается, выступает против объединения, а поглощение все равно происходит, такой случай принадлежит к недружелюбным (враждебным) поглощениям. M&A не всегда имеет точно определенную экономическую основу. Часто это является способом выхода на новые рынки или ожидания синергического эффекта.

Слияния и поглощения, которые имеют место в Российской Федерации, отличаются своей национальной спецификой, которая связана, прежде всего, с историей и методами первобытного нагромождения капитала в 90-ых годах прошлого века отечественными олигархами. Главной особенностью российских операций типа M&A есть подавляющее использование метода поглощений, а не слияние, которое характеризуется приобретением новых активов, рынков сбыта и каналов распределения в пределах существующего сегмента рынка. В России зачастую приобретение собственности в виде больших или перспективных компаний имело противозаконный характер, связанный с подделкой документов, подкупом государственных чиновников, нарушением уголовного кодекса, силовым проникновением на территорию предприятий, то есть с действиями, направленными на лишение собственности законных владельцев путем определенной последовательности противоправных действий.

С целью защиты компании от враждебного поглощения целесообразно применять меры предосторожности не только в случаях появления риска захвата предприятия, но и заблаговременно, исключив подобный вариант развития событий. В перечне мер предосторожностей, которые входят в состав механизма защиты от поглощения, можно выделить такие:

Во-первых, в руководстве компании не должно быть людей случайных, ненадежных, непроверенных, которые могут работать на компанию-рейдера;

Во-вторых, руководители компаний не должны подписывать и передавать в распоряжение пустые листы и другие документы;

В-третьих, предприятие вовремя должно рассчитываться со своими долгами;

В-четвертых, учредительные и правоустанавливающие документы предприятия должны быть оформлены должным образом, храниться в надежном защищенном месте.

В случае осуществления рейдерской атаки владельцам и руководителям предприятия следует немедленно обратиться к правоохранительным и другим органам. Если относительно предприятия совершенны конкретные криминальные действия или стало известно о фактах коррупции и подкупа должностных лиц, следует также обратиться в правоохранительные органы с соответствующим заявлением. Характеристики дружественных и враждебных поглощений - см. Приложение 1.

Рассматривая такие термины, как «рейд на рассвете», «ядовитая пилюля», «против акулий репеллент», можно предположить, что это - названия операций из фильмов о Джеймсе Бонде, но на самом деле это - названия методов защиты компаний от враждебных поглощений. Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на мировом рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы. Наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

Реорганизация: делистинг и превращение в ЗАО (ООО);

Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);

- «Вымораживание» миноритариев (выведение активов и дальнейший выкуп акций);

Раздел компании;

Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);

Выведение активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);

Изменение держателя реестра;

Мониторинг долговой нагрузки;

Против акулий репеллент;

Поиск «белого рыцаря»;

Создание стратегического альянса.;

Выход на IPO

Рассмотрим некоторые из превентивных и активных методов защиты компаний от враждебных поглощений.

Рассветный рейд (оригинальное название - «Dawn Raid»). Этот метод получил наибольшее распространение в Великобритании. При применении этого метода фирма или инвестор пытается приобрести акционерный целевой капитал для контроля за компанией с помощью специального инструктажа брокеров, чтобы они сразу по открытию фондовой биржи скупали определённые акции, при этом покупатель («Хищник») подобным образом маскирует свою идентичность и истинные намерения.

Золотой парашют (оригинальное название - «Golden Parachute»). При данном методе защиты руководство компании, которой угрожает поглощение, предлагает своим ведущим специалистам, которые могут потерять работу, значительные компенсационные выплаты и льготы, например, права на покупки акций компаний по льготным ценам, различные бонусы и т.п. Этот метод дорогостоящий (может стоить миллионы долларов), но достаточно эффективный и является сильным сдерживающим средством, а также позволяет поторговаться о цене компании, ссылаясь при этом на большие понесённые расходы на персонал.

Защита от зелёного шантажа (оригинальное название - «Greenmail»). Этот метод защиты применим в том случае, когда недружелюбная компания владеет значительным пакетом акций, и состоит в том, что у миноритариев выкупаются акции, чтобы исключить любую попытку враждебного захвата со стороны компании-хищника. Этот метод ещё иначе называется «Приятного путешествия» («Bon voyage bonus») или «Поцелуй на прощание» («Goodbye kiss»).

Макаронная защита (оригинальное название - «Macaroni Defense»). Это -определённая тактика, при которой подвергающаяся опасности поглощения компания выпускает определённое количество обязательств с гарантией, что они могут быть выкуплены по более высокой цене, если компания будет поглощена. Откуда такое оригинальное название? Здесь имеется в виду, что если компания подвергается поглощению, то её обязательства расширяются подобно макаронам, которые варятся в кастрюле. Это - весьма полезная тактика, но при этом компания должна соблюдать осторожность, чтобы не выпустить такое количество обязательств, которое она не сможет финансово обеспечить.

Народная пилюля (оригинальное название - «People Pill»). Если компании угрожает захват, то вся управленческая команда грозит одновременным увольнением. Это приводит к результату, если они - настоящие профессионалы, и их уход может серьёзно обескровить компанию, что заставляет компанию-хищника дважды подумать о целесообразности захвата. Однако это может не сработать в том случае, если большая часть управления так или иначе планировалось к увольнению, Т.е. здесь основную роль играет человеческий фактор.

Ядовитая пилюля (оригинальное название - «Poison Pill»). При этой стратегии компания старается приуменьшить свою привлекательность для возможного покупателя. Есть 2 типа ядовитых пилюль. При применении пилюли типа «ввод щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций по льготной цене, если это не противоречит статуту компании. Цель «ввода щелчка» - разбавить акции, держащиеся возможным покупателем, что делает захват компании непредсказуемым и дорогим удовольствием. При применении ядовитой пилюли типа «отдача щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций возможного покупателя по сниженной цене в случае, если слияние действительно произойдёт. Если инвесторы не в состоянии финансово поддержать этот метод, акции не будут достаточным образом разбавлены, и поглощение может-таки произойти.

Экстремальная версия ядовитой пилюли - это «Пилюля самоубийства» (оригинальное название - «Suicide Pill») - это также средство защиты компании от нежелательного поглощения, но при применении данного метода для защищающейся компании могут наступить катастрофические последствия. Например, компания осуществляет массированную замену собственного капитала заёмным. Безусловно, подобные действия способны отпугнуть компанию-хищника, так как для них процесс поглощения станет слишком дорогим, но при этом резко ухудшается финансовое состояние самой компании, она может быть не способна выполнять свои финансовые обязательства, и в дальнейшей перспективе - неминуемое банкротство для этой компании.

Белый рыцарь (оригинальное название - «White Knight»). Белый рыцарь - это дружелюбная компания, своеобразный «хороший парень», которая предпринимает все усилия, чтобы защитить от захвата компанией - «плохим парнем». Белый рыцарь обычно предлагает дружелюбное слияние как альтернативу враждебному захвату.

Повторная рекапитализация (оригинальное название - «Leveraged recapitalization»). При применении данного метода защиты компания проводит усиленную повторную рекапитализацию своих активов, выпускает финансовые обязательства, а потом скупает их в свою собственность, при этом действующие акционеры обычно сохраняют свой контроль над акциями. Это действие значительно затрудняет возможность захвата компании.

Справедливая ценовая поправка (оригинальное название - «Fair price amendment»). При применении данного метода защиты справедливая ценовая поправка включается в качестве дополнения к Уставу компании, что не позволяет приобретающей компании предлагать разные цены для различных акций, принадлежащих акционерам компании, в ходе попыток её поглощения. Эта методика препятствует попыткам поглощения и заставляет компанию- хищника заплатить более дорогую цену.

Защита «Просто скажи нет» (оригинальное название - «"Just say no" defense»). При этом методе защиты компании от захвата её руководство просто предпринимают все усилия, чтобы лоббировать своих акционеров не соглашаться на самые заманчивые предложения от компании -захватчика.

Расшатывание Совета директоров (оригинальное название - «Staggered board of directors»). Этот метод защиты работает тогда, когда директоров компании избирают на срок не более одного года. Поэтому потенциальный покупатель не может мгновенно заменить весь Совет директоров, даже если она контролирует большинство голосов. При каждом ежегодном собрании одна треть директоров и кандидатов будет иметь право для акционеров ратификации на 3-хлетний период. Эффект метода защиты заключается в том, что надо потратить не менее 2-х лет, чтобы переизбрать 2/3 директоров и взять Совет под свой контроль. А, как правило, компания -хищник не может столько ждать.

Ограничительные законы поглощения (оригинальное название - «Restrictive takeover laws»). При этом методе защиты те компании, которые не хотят потенциально враждебных слияний, могут рассмотреть возможность повторного включения в такие корпорации, которые приняли более строгие законы против возможного поглощения.

Ограниченные избирательные права (оригинальное название - «restricted voting rights»). При этом методе защиты компанией принимается правовой механизм, который ограничивает возможности акционеров голосовать своими акциями, если их долевая собственность находится выше некоего порогового уровня (например, 15 %). Данный метод поощряет потенциальных приобретателей вести переговоры с Советом директоров, поскольку он может освободить своих акционеров от данных ограничений.

Жемчужина обороны (оригинальное название - «Crown Jewel Defense»). При этом методе компания может распродавать свои наиболее привлекательные активы дружественной третьей стороне или соединить ценные активы в отдельное юридическое лицо. В данном случае недружелюбного претендента в меньшей степени привлекают целевые активы.

Пак-мен обороны (оригинальное название - «Pac-man Defense»). Название метода защиты происходит от названия компьютерной игры, бывшей популярной в 80-х годах 20-го века. При этом фирма- мишень всеми методами препятствует навязыванию ей тендерного предложения со стороны фирмы- хищника, делая при этом потенциальному покупателю выгодное встречное предложение.

Белый эсквайр обороны (оригинальное название - «White Square Defense»). Этот метод весьма похож на метод «Белого рыцаря», за исключением того, что эта дружественная компания владеет не контрольным пакетом акций, а значительным миноритарным пакетом. При эсквайре всегда находится т.н. «Белый оруженосец», который не имеет намерений завладеть компанией, но используется как подставное лицо для защиты от враждебного поглощения. «Белый эсквайр» зачастую может получать специальные права голоса для своих акций.

Супер-большинство (оригинальное название - «Supermajority voicing provisions»). Этот метод используется в случае принятия особенных решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса об изменении ее руководства. Положение по супер-большинству варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя относительно захвата компании -мишени, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании- мишени. Как показывают результаты ряда исследований, положение о супер- большинстве увеличивает стоимость акций, при этом рост расходов на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением затрат.

Создание стратегического альянса (оригинальное название - «Defense of strategic alliance»). Данный вид защиты также напоминает метод «Белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и больше предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попробует поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерскою информацией.

Защита активов. Один из способов почти идеальной защиты компании. Это -комплекс правовых действий компании, цель которых сделать свои активы менее интересными и более недоступными для компании-захватчика. Этот метод защиты может включать следующие действия:

Легальное дистанционное отдаление активов от фигуры реального собственника, которое обычно решается путем передачи имущества в собственность третьему лицу (оффшорные компании. различные фонды и т.п.).

Это - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные соглашения носят достаточно спорный, иногда мнимый характер и не предусматривают получения замену соответствующего эквивалента, однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности соглашения и потери активов акционеры могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за понесенные потери;

Обременение собственных активов таким образом, чтобы в итоге они были менее привлекательными для противодействующей стороны;

Защита активов через сокрытие информации о самих активах и их владельце, при этом юридическая служба защищающейся компании обеспечивает самый высокий уровень конфиденциальности информации.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов компании на предприятие, которое проводит хозяйственную деятельность.

поглощение слияние компания стоимость

Во многих случаях слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между высшим управленческим персоналом обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний.

Как мы уже отмечали, враждебные слияния и поглощения - это слияния, при которых руководящий состав целевой компании (компании-мишени) не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам целевой фирмы.

Существует два возможных способа враждебного поглощения компании с привлечением ее акционеров:

1. Наиболее распространенным из них является прямое предложение о покупке контрольного пакета или иначе тендерное предложение акционерам компании-мишени.

2. Другой способ называют борьбой за доверенности , поскольку он предполагает получение права голосования чужими акциями, т.е. голосование по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном акционерном собрании. Стремление получить доверенности на голосование обходится дорого, и из этой борьбы трудно выйти победителем.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели :

· предотвратить поглощение в принципе. Это происходит, когда менеджеры боятся, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или даже работу;

· заставить покупателя заплатить высокую цену за поглощение компании.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 20 до 40% “справедливой” рыночной цены компании.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют так называемые “золотые парашюты”, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами целевой фирмы, чтобы менеджеры не мешали сделке ее поглощения. Порой такие пособия могут достигать крупных размеров: например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн. долларов. В результате, учитывая премии акционерам и суммы, затрачиваемые на наделение управленческой команды “золотыми парашютами”, затраты на захват компании могут быть чрезмерными. Колоссальные средства, вкладываемые в проекты поглощений, зачастую приводят лишь к уничтожению собственности акционеров поглощающей компании.

В мировой практике известна целая система противозахватных мер , которые применяют менеджеры, чтобы противостоять нежелательным сделкам. В табл. 3 и табл. 4 мы попытались обобщить наиболее интересные из них и наиболее применимые на практике.

Таблица 3. Основные приемы защиты компании от поглощения до публичного объявления об этой сделке

Целевой выкуп. При целевом выкупе корпорация - цель делает прямое тендерное предложение внешней группе или отдельному инвестору, которые владеют крупным пакетом ее обыкновенных акций и представляют потенциальную угрозу для корпорации в качестве ее покупателя. Выкуп этого пакета сопровождается уплатой корпорацией - целью значительной премии над текущей рыночной стоимостью ее обыкновенных акций. С помощью этого метода защиты корпорация - цель, выкупив крупный пакет, избавляется от покупателя. Естественно, что единственной причиной, по которой корпорация-покупатель может согласиться на продажу своего пакета, является возможность получения сверхдохода в виде премии. Чем выше размер объявленной премии, тем выше вероятность того, что тендерное предложение на целевой выкуп окажется успешным.

Стоп-соглашение (соглашение о невмешательстве). Оно представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом корпорации - цели и крупным акционером, который на определенное количество лет ограничивает корпорацию - цель во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций. Достаточно часто корпорация - цель сопровождает подписание стоп-соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего корпорации-покупателю. В таком случае защиту называют «зеленым шантажом». Это один из самых эффективных методов защиты и одновременно метод, несущий наиболее пагубные последствия для благосостояния акционеров корпорации - цели - это снижение текущей стоимости акций может составить 10--15%.

Тяжба . Это один из самых популярных методов защиты. Более трети всех тендерных предложений, сделанных за период 1962-- 1980 гг., сопровождалось возбуждением различных судебных исков со стороны корпорации-цели, в которых она обвиняла корпорацию-покупателя в нарушении всех существующих законодательств, включая даже природоохранное законодательство. Большинство судебных исков подаются в связи с антимонопольным законодательством и законодательством, регулирующим фондовый рынок. В результате инициирования тяжбы корпорация - цель может задержать корпорацию-покупателя (судебные процедуры, слушанья, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость слияния (корпорация-покупатель скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки).

Реструктуризация активов. Это наиболее жесткий по отношению к корпорации-покупателю метод защиты. Он заключается в разбиении активов на части и частичном выводе активов под контроль дружественных компаний.

Реструктуризация пассивов . Такой метод защиты проводится в два этапа:

• 1) проведение дополнительной эмиссии и обыкновенных голосующих акций, полностью размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов (или акционеров), т.е. лиц, которые поддержат существующий менеджмент корпорации - цели в случае попытки ее жесткого поглощения;
• 2) проведение крупной эмиссии долговых обязательств (краткосрочных или долгосрочных облигаций). Одновременно средства, полученные от ее проведения, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных, но «неблагонадежных» акционеров.

Реинкорпорация . Метод защиты реинкорпорацией заключается в переоформлении учредительных документов корпорации - цели на другой штат (область), в котором существуют более суровые антимонопольные законодательства, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент. Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике переоформление документов - процесс крайне длительный и корпорацию - цель, скорее всего, просто успеют поглотить до того, как она доведет до конца подобную защиту.

Выкуп долговым финансированием . Среди сделок рынка корпоративного контроля выделяется целое семейство сделок, превращающих открытую компанию в закрытую. На практике большая часть подобных сделок приходится на выкупы долговым финансированием, управленческие выкупы долговым финансированием и долговые рекапитализации. Выкуп долговым финансированием и долговая рекапитализация могут эффективно использоваться менеджментом компании в качестве методов защиты от враждебного поглощения. При помощи этих сделок менеджмент корпорации получает возможность значительно сократить количество акций, находящихся в обращении доступных для выкупа агрессором, и одновременно нарастить собственный пакет. Выкуп долговым финансированием чаще всего носит дружественный характер и осуществляется на переговорной основе, хотя бывают и исключения.

Если выкуп долговым финансированием используется в качестве защиты от враждебного поглощения или потенциальной угрозы его проведения, то, скорее всего такой выкуп не будет дивизионным - корпорация будет выкупаться целиком. При этом инициатором проведения выкупа будет уже не инвестиционный банк, а менеджмент выкупаемой корпорации. Выкуп долговым финансированием является финансовой сделкой, которая проводится в четыре этапа:

• 1) создание новой компании, от имени которой проводится выкуп всех обыкновенных голосующих акций существующей компании (или одного из ее подразделений), обращающихся на открытом фондовом рынке;
• 2) привлечение ресурсов под финансирование выкупа (получение кредитов крупных финансовых институтов и т.д.);
• 3) выкуп всех ценных бумаг компании;
• 4) распределение акций выкупленной компании между инициатором выкупа и кредиторами.

Выкуп ценных бумаг . Выкуп ценных бумаг компании-объекта может проводиться при помощи тендерного предложения и слияния. Первый и самый очевидный способ выкупа акций - сделать тендерное предложение напрямую акционерам компании-объекта.

Тендерное предложение на выкуп делается и проводится от лица компании-захватчика, и каждый акционер компании - объекта волен самостоятельно решать, принимать или не принимать условия сделанного предложения. Тендерное предложение не обязательно должно быть «все или ничего». Компания-захватчик может сделать тендерное предложение на выкуп контрольного пакета, а после его приобретения активизировать переговорный процесс относительно судьбы оставшихся акций. При втором варианте компания-захватчик с самого начала стремится перевести выкуп акций на переговорную основу, дружественную по отношению к менеджменту выкупаемой компании. Естественно, что этот метод чаще всего используется в управленческих выкупах долговым финансированием. Соглашение о слиянии (в котором прописываются все условия выкупа акций, передачи активов и т.п.), согласованное менеджментом двух компаний, проходит стандартную двух-шаговую процедуру одобрения собранием акционеров и советом директоров компании объекта.

Финансирование выкупа . Большая часть финансовых ресурсов, необходимых для оплаты выкупа акций компании-объекта, привлекается компанией-захватчиком при помощи проведения эмиссий мусорных облигаций. Оставшаяся часть (редко превышающая 10% объема необходимых фондов) предоставляется банками в форме револьверных кредитов или кредитов со сроком погашения от 10 до 12 лет. Обеспечением кредитов чаще всего служат активы выкупаемой компании. Кроме того, финансовые институты, спонсирующие сделку, достаточно часто сами входят в дело и получают часть акций выкупаемой компании.

Долговая рекапитализация . Важным расширением выкупа долговым финансированием является долговая рекапитализация, которую иногда еще называют выкупом за наличные. Долговая рекапитализация, как и выкуп, долговым финансированием, изменяет структуру собственности компании и значительно увеличивает ее коэффициент долговой нагрузки. К сожалению, представляется абсолютно невозможным дать четкое определение долговой рекапитализации. Вместо этого будут рассмотрены все возможные варианты ее проведения, из которых будет автоматически вытекать ее суть. Долговая рекапитализация может быть проведена при помощи: выкупа акций, слияния, обмена акций, или реклассификации.

Рекапитализация выкупом акций . В этом варианте корпорация (существующая в форме открытого акционерного общества) объявляет о проведении выплаты крупных дивидендов по своим обыкновенным голосующим акциям. Фонды для проведения выплаты дивидендов компания получает от эмисси и долговых ценных бумаг (чаще всего мусорных облигаций). Долговая рекапитализация выкупом акций пользуется повышенной популярностью среди корпораций, менеджмент которых владеет крупным и пакетами обыкновенных голосующих акций. Причины проведения подобной операции становятся очевидными, когда мы узнаем, на что направят менеджеры компании, полученные по своим акциям дивиденды. А направляются эти средства на расширение принадлежащих им пакетов обыкновенных голосующих акций компании. Менеджеры могут объявить тендерное предложение на выкуп определенного количества акций на открытом фондовом рынке и обратиться с подобным предложением напрямую к своим акционерам. Существует и иной вариант рекапитализации выкупом акций. Дивиденды выплачиваются в денежной форме только акционерам аутсайдерам (в этом случае акционер-аутсайдер -- это акционер, никак не связанный с менеджментом компании), а акционеры инсайдеры получают эквивалентные дивиденды в форме обыкновенных акций.

Рекапитализация слиянием . Рекапитализация слиянием является ближайшим родственником выкупа долговым финансированием и заключается в следующем. С подачи группы акционеров (как правило, ведомых менеджментом компании-объекта) создается новая компания-захватчик, на балансе которой отсутствуют какие - либо активы. Вновь созданная компания сливается (не в смысле консолидации, а в смысле приобретения) с уже существующей компанией-объектом. В результате «выжившей» компанией оказывается компания-захватчик. Вся суть содержится в соглашении о слиянии, которое предусматривает, что каждая акция компании - объекта будет обменена на акцию компании-захватчика плюс денежные средства или комбинация денежных средств и облигаций. Далее соглашение устанавливает, что каждая акция компании-захватчика через некоторое время будет обменена на определенное количество акций новой корпорации. Непосредственно перед проведением слияния менеджмент компании - объекта проводит обмен принадлежащих ей акций на акции компании-захватчика.

Рекапитализация обменом акций . Долговая рекапитализация может проводиться не только при помощи единовременной выплаты крупных дивидендов по обыкновенным акциям компании, но и при помощи обменного предложения. В этом случае корпорация, используя различные комбинации из денежных средств, мусорных облигаций и привилегированных акций, может провести их обмен на обыкновенные голосующие акции, находящиеся на руках у акционеров. Принципиальное отличие выкупа долговым финансированием от долговой рекапитализации заключается в том, кто будет контролировать акции компании после проведения сделки. При проведении выкупа долговым финансированием акционеры корпорации-захватчика будут контролировать абсолютно все акции приобретенной ими корпорации-объекта, а бывшие акционеры корпорации-объекта (за исключением ее менеджмента) не будут иметь к ней никакого отношения. Если корпорация объекта по тем или иным причинам решит провести долговую рекапитализацию, то все ее акционеры останутся ее собственниками, а не будут удалены, как это произошло бы при выкупе долговым финансированием. Кроме того, при выкупе долговым финансированием корпорация-объект превращается в закрытую компанию, а при долговой рекапитализации она остается открытой компанией. Чаще всего при выкупах долговым финансированием контроль над выкупаемой корпорацией переходит к инвестиционному банку, а при долговой рекапитализации он остается за текущим менеджментом компании. Коренное отличие российской практики проведения враждебных поглощений от существующей практики развитых стран заключается в том, что враждебные поглощения, проводящиеся российскими корпорациями, лишь формально могут быть названы рыночным механизмом перераспределения контроля над открытым акционерным обществом. Проведение враждебного поглощения российской компанией чаще всего может быть мотивировано желанием ее текущего менеджмента экспроприировать свободные потоки денежных средств, генерируемые компанией, либо желанием экспроприировать свободные потоки денежных средств, принадлежащие корпорации - цели. Не вызывает сомнения, что проведение подобных поглощений, разрушающих стоимость инвестиционных проектов, должно быть максимально ограничено.

Однако спецификой российских слияний и поглощений является то, что они практически не затрагивают организованный фондовый рынок и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Несколько крупнейших российских «голубых фишек», котирующихся на фондовых биржах и в РТС с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной. В отличие от традиционных форм слияний и поглощений с достаточно высокой долей добровольных, «дружественных» слияний, у нас они практически всегда носят жесткий, вынужденный характер. Одна из основных проблем российских слияний и поглощений -- практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и его владельцев.

Если в Европе амбиции менеджеров достаточно часто становятся определенной проблемой при слияниях двух публичных компаний (например, по мнению аналитиков, именно чрезвычайная влиятельность управляющих Deutsche Bank и Dresdner Bank блокирует все попытки укрупнения банковского капитала ФРГ), то для российского собственника, одновременно являющегося менеджером, слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конкуренту. Обойти такие проблемы удается лишь при четком понимании ролей и задач партнеров в слиянии. Примеры такого понимания крайне редки, это, пожалуй, формирование группы «Прогресс-Гарант», созданной путем объединения крупной и молодой страховой компании «ЮКОС-Гарант» (ранее -- страховой кэптив «ЮКОСа») и на порядок меньшего, зато старейшего российского страховщика -- «Прогресс».

В целом происходящий в России процесс слияний и поглощений является, на мой взгляд, позитивным для повышения эффективности и конкурентоспособности компаний. Формирование крупных холдингов, управляемых платежеспособным собственником (обычно -- экспортером), предоставляет «безнадежным» сегодня предприятиям уникальную возможность привлечения инвестиций, модернизации производства. Однако сохраняющийся неблагоприятный инвестиционный климат и отсутствие реального контроля за действиями инсайдеров могут привести к повторению ситуации с массовой приватизацией, когда собственнику, купившему предприятие по цене, намного ниже его реальной стоимости, было выгодно не создавать добавленную стоимость, а просто разворовывать его. Это реальный риск, который необходимо учитывать при разработке мер по защите интересов акционеров (а также кредиторов, сотрудников предприятия, государства) при слияниях и поглощениях.